Artigo de opinião – A falência da AgroGalaxy ainda não foi decretada, e é justamente por isso que o mercado deveria prestar atenção
Por Leandro Marmo – Há títulos que informam. Há títulos que provocam. E há títulos que obrigam o leitor a enfrentar uma pergunta incômoda: a AgroGalaxy está em recuperação judicial porque ainda existe uma empresa viável a ser recuperada ou porque o processo apenas adiou a constatação de que o modelo econômico já morreu?
O título deste artigo é deliberadamente provocativo: “Decretada a falência da AgroGalaxy 2027”. Mas a precisão jurídica precisa vir antes do impacto editorial. Até a data de corte desta análise, a falência da AgroGalaxy não foi decretada. A companhia continua identificada publicamente como estando em recuperação judicial. O plano foi aprovado pelos credores em abril de 2025 e homologado pela Justiça em maio do mesmo ano. A decisão judicial previu a possibilidade de conversão da recuperação em falência se houver descumprimento das obrigações, mas essa possibilidade não equivale a uma sentença de falência.
A provocação, portanto, não é uma notícia falsa travestida de manchete. É uma tese: se a recuperação judicial não produzir caixa, transparência e capacidade operacional suficientes, 2027 poderá ser o ano em que o mercado deixará de discutir a sobrevivência da AgroGalaxy e passará a discutir a liquidação do que restou dela.
A explicação confortável: a culpa é do produtor rural
A narrativa mais confortável para o mercado é conhecida. Os produtores rurais ficaram inadimplentes. As commodities caíram. O clima castigou determinadas regiões. Os juros subiram. O custo dos insumos aumentou. A renda agrícola se deteriorou. A consequência teria sido uma crise de liquidez que atingiu uma varejista de insumos excessivamente exposta ao financiamento do produtor.
Tudo isso tem elementos verdadeiros. A própria AgroGalaxy apresentou esses fatores como causas da crise. No segundo trimestre de 2024, a companhia reportava prejuízo líquido ajustado de R$ 362,4 milhões, EBITDA ajustado negativo de R$ 83,4 milhões, receita líquida de R$ 1,056 bilhão e geração de caixa negativa de R$ 156,6 milhões no primeiro semestre. A dívida líquida era de R$ 1,512 bilhão, sem incluir débitos com fornecedores. A alavancagem de dívida líquida sobre EBITDA ajustado alcançava 8,5 vezes, contra covenant de 3 vezes.
Também é fato que a empresa atrasou o pagamento de R$ 70 milhões em títulos de dívida na mesma data em que pediu recuperação judicial. O pedido ocorreu depois da renúncia do então CEO Axel Jorge Labourt e de membros do Conselho de Administração. Eron Martins, então diretor financeiro e de relações com investidores, acumulou a presidência executiva.
Mas a explicação setorial é insuficiente. Ela descreve o vento contrário, mas não explica por que o barco estava tão carregado, por que navegava com tão pouca margem de segurança e por que a empresa precisou de proteção judicial depois de anos de expansão, aquisições e captação de capital.
A pergunta correta não é se os produtores inadimplentes contribuíram para a crise. Contribuíram. A pergunta é outra: por que uma empresa que intermediava insumos para produtores de pequeno e médio porte assumiu uma estrutura de capital tão dependente de dívida, recebíveis, rolagens e expectativas futuras?
Colocar o produtor rural no centro da culpa pode ser uma forma eficiente de esconder o desenho financeiro que transformou uma crise de crédito agrícola em uma crise de solvência empresarial.
O colapso não começou em setembro de 2024
O pedido de recuperação judicial surpreendeu o mercado apenas se o mercado estivesse olhando para o anúncio, e não para a deterioração anterior.
A CNN registrou que a receita líquida vinha caindo, as margens estavam negativas e o prejuízo ajustado se deteriorava desde o primeiro trimestre de 2023, com exceção do quarto trimestre daquele ano. A ação, que chegou a valer muito mais no auge, já havia perdido aproximadamente 90% de seu valor antes do pedido de recuperação judicial. A companhia saiu de uma situação em que ainda se falava em retomada para outra em que o caixa não suportava os vencimentos.
A crise também expôs o problema de uma métrica frequentemente utilizada para tranquilizar credores: Dívida Líquida/EBITDA. Em uma empresa industrial com ativos tangíveis, contratos estáveis e fluxo operacional previsível, o indicador pode ser útil. Em uma revenda de insumos com margens estreitas, estoque sazonal, recebíveis sujeitos à inadimplência e forte dependência de capital de giro, ele pode oferecer uma falsa sensação de segurança.
O argumento é que o EBITDA é um fluxo volátil, enquanto a dívida é um estoque que cresce com juros. Se a margem desaba e os recebíveis deixam de performar, a empresa não quebra porque o EBITDA caiu em abstrato. Ela quebra porque o caixa desaparece e o passivo continua vencendo.
Por isso, a análise deveria olhar com mais rigor para o NAV, o valor líquido dos ativos efetivamente realizáveis. Goodwill, impostos diferidos e direitos de uso podem ter relevância contábil, mas não são equivalentes a caixa, imóveis livres, terras ou ativos facilmente liquidáveis. Uma empresa pode apresentar um ativo expressivo no balanço e, ainda assim, oferecer pouco lastro real para um credor em um cenário de liquidação.
Goodwill não paga fornecedor
Segundo o relatório da administração judicial reproduzido no levantamento, o ativo intangível consolidado, incluindo ágio ou goodwill, era de aproximadamente R$ 934,5 milhões em dezembro de 2024 e R$ 920,1 milhões em março de 2025. É importante não cometer um erro técnico: esses valores correspondem ao ativo intangível total, e não necessariamente ao goodwill isolado.
A diferença não é semântica. O goodwill pode representar expectativas de rentabilidade futura associadas a aquisições. O problema aparece quando a expectativa deixa de encontrar sustentação na operação. Nesse momento, o teste de recuperabilidade deixa de ser uma formalidade contábil e passa a ser o teste de realidade do modelo de negócios.
Uma revenda de insumos não se torna forte porque comprou várias revendas. Ela se torna forte quando consegue transformar estoque em venda, venda em recebível e recebível em caixa, preservando margem suficiente para pagar fornecedores, bancos, investidores e despesas operacionais. Se a expansão apenas multiplica lojas, estoques, passivos e goodwill, mas não produz retorno adequado, o ágio pode deixar de ser ativo econômico e se aproximar de uma memória contábil de decisões passadas.
A própria administração judicial registrou que determinados dados ainda estavam incompletos e que a companhia não havia fornecido integralmente informações sobre debêntures, passivo extraconcursal, passivo fiscal, contingências, cessões fiduciárias, obrigações posteriores ao ajuizamento e EBITDA. O primeiro relatório mensal era inicial e sujeito a revisão. Isso não prova fraude. Mas mostra que o problema não era simplesmente “o produtor não pagou”. Havia uma arquitetura de informação e de risco que precisava ser reconstruída.
A dívida tinha mais de um rosto
Os números divulgados durante a crise variam porque refletem datas, perímetros e conceitos diferentes. A CNN reportou dívida líquida de R$ 1,512 bilhão no segundo trimestre de 2024, sem fornecedores. A XP registrou dívida bruta ajustada de aproximadamente R$ 2,2 bilhões em setembro de 2024 e descreveu um passivo total do pedido de cerca de R$ 4,67 bilhões. Outras reportagens trabalharam com aproximadamente R$ 3,7 bilhões mais US$ 160 milhões ou com R$ 4,6 bilhões no conglomerado de empresas envolvidas.
Esses números não devem ser somados como se fossem parcelas de uma mesma conta. Mas a divergência revela algo relevante: o tamanho do problema dependia de onde se traçava a fronteira entre dívida financeira, fornecedores, recebíveis securitizados, obrigações de empresas do grupo e passivos sujeitos ao processo.
A XP descreveu cerca de R$ 830 milhões em CRAs, R$ 990 milhões em dívidas bancárias, R$ 1,5 bilhão com fornecedores e R$ 55 milhões associados a M&A. O caso, portanto, não atingia apenas bancos. Atingia investidores de mercado de capitais, fornecedores de insumos, produtores, fundos e toda a cadeia que dependia da continuidade da companhia.
Esse é o ponto em que a recuperação judicial da AgroGalaxy se tornou maior do que a história de uma varejista mal posicionada. Ela passou a funcionar como um teste para o modelo de financiamento do agronegócio brasileiro.
O número que deveria assustar: o caixa operacional
No terceiro trimestre de 2024, divulgado em janeiro de 2025 depois de adiamento, a receita líquida caiu 48,6% em um ano, para cerca de R$ 1,2 bilhão. O prejuízo líquido ajustado foi de aproximadamente R$ 1,6 bilhão e o EBITDA ajustado ficou negativo em R$ 1,2 bilhão. A companhia também reconheceu despesas extraordinárias associadas à recuperação judicial e retirou créditos tributários diferidos do ativo.
No exercício de 2024, a receita teria caído para R$ 4,61 bilhões, ante R$ 9,4 bilhões em 2023, enquanto o prejuízo chegou a aproximadamente R$ 2,48 bilhões. Estoques foram reduzidos e o caixa aumentou, mas redução de estoque e aumento temporário de caixa não significam, por si só, que o modelo tenha voltado a gerar lucro operacional.
No terceiro trimestre de 2025, os números continuavam severos: receita líquida de R$ 417,9 milhões, EBITDA ajustado negativo de R$ 134,4 milhões e prejuízo líquido ajustado de R$ 611,8 milhões. As obrigações líquidas foram reportadas em cerca de R$ 1,9 bilhão, contra R$ 4,2 bilhões em março, já considerando os efeitos da reestruturação e ajustes de valor.
A leitura correta não é que a dívida “desapareceu”. Parte dela foi reperfilada, convertida, reduzida por deságio ou substituída por novos instrumentos. A empresa pode apresentar menor obrigação líquida depois da recuperação e, ainda assim, continuar incapaz de gerar caixa suficiente para cumprir o plano.
O silêncio sobre os balanços não é uma prova de fraude, mas é um problema grave
A AgroGalaxy adiou repetidamente a divulgação das demonstrações financeiras de 2025 e de informações de 2026. O calendário foi sendo empurrado: os resultados de 2025 passaram por diferentes datas até chegarem a 30 de novembro de 2026; o Formulário de Referência de 2025 foi projetado para 11 de dezembro de 2026; o primeiro trimestre de 2026 foi remarcado para janeiro de 2027 e o segundo trimestre, para fevereiro de 2027.
A justificativa divulgada foi a necessidade de concluir reestruturações internas, alinhar informações auditadas e assegurar qualidade, precisão e conformidade técnica.
Essa justificativa pode ser verdadeira. Empresas em recuperação judicial enfrentam sistemas desorganizados, mudanças de gestão, conciliações complexas, múltiplas sociedades, passivos sujeitos e não sujeitos ao processo e necessidade de revisão de ativos. Mas a consequência para o mercado é inescapável: sem balanço atualizado, o investidor não sabe se está analisando uma empresa em recuperação ou um ativo que apenas ainda não revelou a extensão da perda.
O atraso também cria uma assimetria. A administração conhece a situação mais atual do caixa, dos recebíveis, das contingências e dos testes de recuperabilidade. O credor e o acionista dependem do que a companhia divulga. Quanto mais o balanço é adiado, maior é o espaço para rumores e menor é a capacidade de precificar o risco.
Dizer que o atraso não prova fraude é correto. Dizer que ele não significa nada seria igualmente irresponsável.
A governança não pode ser tratada como detalhe
Depois do pedido de recuperação judicial, a AgroGalaxy atravessou novas mudanças de administração. Em janeiro de 2026, suspendeu as operações da Sementes Campeã. Em fevereiro, mudou CEO, CFO, diretorias e presidência do Conselho. A empresa justificou a reorganização por eficiência operacional, disciplina financeira e adequação de custos ao ambiente de crédito restrito.
Mudança de gestão não é prova de culpa. Pode ser uma resposta legítima a uma situação deteriorada. Mas, em uma empresa que precisa convencer credores de que o plano é executável, sucessivas mudanças aumentam a pergunta sobre continuidade: quem assumirá a responsabilidade por um plano desenhado sob uma administração, executado por outra e fiscalizado por uma terceira?
Os documentos societários também registram remuneração variável. Para 2025, o formulário analisado no levantamento informa remuneração total agregada de aproximadamente R$ 10,6 milhões para conselho, diretoria estatutária e conselho fiscal. Dentro desse total, aparecem bônus de cerca de R$ 3,08 milhões para a diretoria e remuneração baseada em ações de aproximadamente R$ 1,39 milhão. Para 2024, aparecem bônus agregados de aproximadamente R$ 1,55 milhão para a diretoria; para 2023, cerca de R$ 1,35 milhão.
Esses números precisam ser lidos com cuidado. São valores agregados por órgão, não prova de pagamentos individuais indevidos. O fato de haver bônus ou remuneração baseada em ações não prova fraude, manipulação de resultados ou enriquecimento ilícito. Também não foi localizada, nesta apuração, decisão da CVM, sentença ou relatório público de auditoria que declare fraude contábil, apropriação indevida ou responsabilidade pessoal de executivos.
Mas a crítica legítima permanece: qual era a qualidade dos indicadores usados para premiar executivos quando o EBITDA era pressionado, a dívida ultrapassava covenants e a empresa dependia de rolagem? Se a remuneração variável se apoia em receita, EBITDA, crescimento ou uso de capital, o conselho precisa demonstrar que essas métricas não foram perseguidas em detrimento da geração de caixa e da qualidade dos recebíveis.
Um sistema de bônus pode ser formalmente aprovado e economicamente disfuncional. Pode premiar expansão antes de medir a qualidade da expansão. Pode premiar faturamento antes de confirmar recebimento. Pode premiar EBITDA antes de testar a sustentabilidade do capital de giro. A governança não falha apenas quando alguém viola uma regra. Ela também falha quando as regras incentivam o comportamento errado.
A responsabilidade não pode ser empurrada para o elo mais fraco
O agricultor inadimplente é visível. O contrato vencido é visível. A safra frustrada é visível. Já as decisões de aquisição, a precificação do estoque, a estrutura de dívida, os covenants, as garantias e o desenho dos bônus ficam muito mais distantes da opinião pública.
Por isso, é fácil dizer que o produtor rural contaminou o sistema. Mais difícil é perguntar por que o sistema foi estruturado para depender de um produtor pressionado, que compra a prazo, entrega em ciclos sazonais e também enfrenta juros, clima, câmbio, preços internacionais e renegociações.
A cadeia do agro não pode ser financiada como se todo recebível fosse dinheiro. Uma duplicata de produtor não é caixa. Uma CPR não é caixa. Uma promessa de pagamento na próxima safra não é caixa. Um goodwill associado a lucros futuros não é caixa. Uma projeção de vendas não é caixa.
O caixa aparece quando o produto é vendido, o recebível é pago e a margem sobrevive. Se o modelo precisa continuamente de novos aportes, novos CRAs, novos fornecedores e novas rolagens para sustentar vendas antigas, não há crescimento saudável. Há dependência financeira.
Nesse sentido, a crise da AgroGalaxy expõe uma contradição do mercado: o capital financeiro se apresenta como sofisticado, mas muitas vezes aceita como lastro uma cadeia de expectativas que depende do mesmo produtor que, na primeira quebra de margem, deixa de pagar.
O que pode acontecer em 2027
A falência não decorre de um artigo, de uma manchete ou de um balanço ruim isolado. Ela depende de fatos processuais e do descumprimento das condições do plano, além da decisão judicial competente.
Mas a recuperação judicial tem um prazo econômico, mesmo quando o prazo jurídico é mais longo. Os credores podem esperar anos por pagamentos. O fornecedor pode continuar entregando apenas se acreditar que receberá. O produtor pode comprar apenas se confiar na capacidade de entrega. O investidor pode manter o papel apenas se enxergar valor residual.
Se os balanços de 2025 e 2026 revelarem que a operação continua gerando EBITDA negativo, que os recebíveis são muito inferiores ao registrado, que o ativo intangível não tem recuperabilidade, que o caixa não suporta o cronograma e que as novas debêntures apenas substituíram dívidas antigas, a recuperação poderá parecer menos uma ponte e mais um corredor até a liquidação.
É esse o sentido da previsão “AgroGalaxy 2027”: não uma notícia de falência já decretada, mas a hipótese de que o ano seguinte ao período mais crítico de fiscalização revele que o plano não tinha capacidade econômica de se sustentar.
A pergunta decisiva será simples: a AgroGalaxy consegue pagar o plano com o caixa gerado pela operação, ou precisa continuar convertendo dívida, vendendo recebíveis, alongando prazos e reduzindo a empresa para sobreviver?
Se a resposta for a segunda, a recuperação terá preservado a forma jurídica da companhia sem recuperar seu conteúdo econômico.
A AgroGalaxy não entrou em recuperação judicial exclusivamente porque produtores rurais deixaram de pagar. Essa explicação é estreita demais.
O colapso foi produzido por uma combinação de fatores: mercado agrícola mais difícil, inadimplência, juros altos, estoques, margens comprimidas, dependência de capital de giro, aquisições, dívida financeira, recebíveis securitizados, covenants rompidos, perda de escala e sucessivas mudanças de gestão. O ambiente externo agravou o problema, mas não elimina a responsabilidade de quem decidiu crescer, financiar, contabilizar, remunerar e comunicar.
Também não é correto afirmar, sem prova pública, que executivos inflaram resultados ou receberam dezenas de milhões de reais em bônus inexistentes. O que existe é uma questão documentada e suficientemente grave sobre remuneração variável, indicadores, qualidade dos ativos, atraso de balanços e governança. Essa questão precisa ser esclarecida por demonstrações auditadas, documentos societários, decisões regulatórias e, se necessário, investigação.
A recuperação judicial foi uma escolha para ganhar tempo. O plano homologado foi uma tentativa de reorganização. A conversão em falência é uma possibilidade jurídica condicionada ao fracasso do plano, não um fato consumado.
Mas o mercado deveria abandonar a complacência. A falência da AgroGalaxy ainda não foi decretada. A falência do modelo que confundia crescimento com criação de valor, dívida com lastro e previsão com caixa pode já ter sido.
Se os próximos balanços confirmarem que o plano não gera caixa suficiente, a pergunta não será mais “quem foi o produtor que não pagou?”. Será: quem desenhou uma estrutura em que tantos credores acreditaram que expectativas futuras poderiam substituir ativos reais?
E essa pergunta não diz respeito apenas à AgroGalaxy. Diz respeito ao modo como o mercado financeiro financia o agronegócio brasileiro.
Leandro Marmo, advogado e sócio-CEO da banca João Domingos Advogados
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